一、电动车2022年及2023年一季度行情复盘
行业复盘：需求预期决定股价走势，业绩决定趋势强度
(资料图片)
需求是股价的决定性因素，一般股价先于需求启动，需求预期决定股价走势； 而需求落地后的业绩决定趋势的强度，包括上升幅度和持续性等。
业绩表现回顾：一季度稼动率低预期，出货量成为核心，库存管理贯穿全年
一季报维度看，出货量是核心影响业绩的锚，同时在原材料价格下行周期中库存管理需要重点关注，或贯穿全年维度。
股价表现回顾：23年以来电池凭借业绩确定性而表现强势，锂及正极承压
2022年正极、电池、隔膜、负极、电解液及锂矿绝对收益为-24%/-27%/-27%/-29%/-37%/-18%，锂矿及正极因为锂价上涨相对板块强势； 电解液及负极承压格局恶化，收益靠后。 2023年一季度正极、电池、隔膜、负极、电解液及锂矿绝对收益为-15%/-9%/-3%/-15%/-10%/-15%，电池环节业绩确定性最强相对板块具 备超额收益；锂矿及正极承压锂价急跌和格局恶化，收益靠后。
估值表现回顾：业绩确定性决定估值中枢，当下电池较高，材料承压
2022年初正极、电池、隔膜、负极、电解液及锂矿市盈率（TTM）为50/81/54/41/38/66，电池、锂矿估值居前，其均在景气周期，有较强 业绩兑现能力； 2023年初正极、电池、隔膜、负极、电解液及锂矿市盈率（TTM）为23/24/25/23/15/10，电池、隔膜业绩确定性较高，估值居前，电解液 及锂矿业绩有下滑预期估值偏低； 2023年一季度末正极、电池、隔膜、负极、电解液及锂矿市盈率（TTM）为22/21/23/21/14/7，所有环节基本到历史最低估值，当下估值 反应业绩确定性，电池相对强势，但正负极由于业绩没有兑现估值也相对较高。
基金持仓回顾：2023年一季度基金持仓环比继续下降，电池和锂持仓较高
2023年一季度，除电池外整体持仓比例环比下降约一半； 电池环节基金持仓总规模为1624亿，其中宁德时代超过1200亿是主要重仓股，整体电池环节基金持仓市值占比基金总市值0.6%，环比下降 0.2pcts；锂环节持仓总规模为291亿，占比为0.1%，环比下降0.1pcts。
二、电动车各环节年报和一季报业绩复盘
销量：22/23Q1全球新能源乘用车销量1048/259万辆，车型是关键驱动因素
中国： 2022年供给端大量车型上市+需求端认可度提升，国内电车销量超市场预期。虽然受2022年底补贴退坡提前消费和春节假期，叠加3月初燃油车价格战 不利影响，2023Q1国内电车销量仍然保持较高增速，超150万预期达159万辆。 美国：2023年1月起部分之前未享受补贴车型重新享受，23Q1电车表现强劲，销量达33万辆，同比+56%。同时车型分布更加均衡，23Q1特斯拉市占率 53%，同比-9pct，美国新车型周期启动将带动销量快速上升。 欧洲：2022年底补贴退坡抢装叠加特斯拉季度末交付，年底欧洲市场表现超市场预期。2023年1-2月受年底补贴退坡抢装等影响销量承压，但3月市场逐渐回 暖， 3月销量环比提高65%。
渗透率：23Q1美国渗透率创新高，中欧市场短暂承压
中国：2023Q1电车渗透率26.1%，同比+4.5pct，主要系批售口径数据较小，且22年底补贴抢装叠加3月燃油车为去库打响价格战。但 是订单等数据已在3月上台阶至22年Q4水平，4月供给端改革下市场担忧的50%的渗透率不是瓶颈。 美国：IRA法案电车补贴刺激效果显著， 2023Q1电车渗透率创新高，达8.7%。长期来看，IRA取消20万销量补贴上限、补贴额度十年不 退坡等有望持续拉动电车渗透率提高。 欧洲：补贴退坡影响下，欧洲23Q1渗透率回落至22Q1水平，但3月市场逐渐回暖，有望持续复苏。
电池：国内动力电池装机量寡头格局稳固，CR2超73%
2022年国内动力电池装机量295GWh，同比+91%，2023Q1装机量66GWh，同比+28%，主要系下游电车销量高增叠加单车带电量提 升。 国内装机量CR2达73%-75%，寡头格局稳固。宁德时代份额有所下滑，22/23Q1为49%/44%，但仍保持高位；比亚迪受益于车型热销 装机份额持续提升，2023Q1销量达54.8万辆，市占率达36.5%，23Q1装机量份额提升至31%，同比+10pct。
电池：海外公司价格联动机制成熟盈利稳定，IRA法案助力盈利向上
2022年海外公司 LGES/SKI/三星SDI 营业利润率+0.4/1.3/1.1pct，而宁德时代营业利润率-4pct，走势出现背离我们认为主要系： 1）2022年原材料价格大幅上涨，挤压电池环节利润，但海外电池公司价格联动机制较为成熟，例如欧洲、Tesla对LG均采用价格联动，主 机厂承担材料上涨，电池公司盈利能力影响不大。 2）海外原材料价格波动比国内平缓，订单周期滚动但长单占比较高。 IRA法案刺激美国电车市场，本土电池厂商享受补贴，海外电池厂商持续加大在美布局，迎来量利双升。以LGES为例，一季度1003亿韩元 （折合约5.2亿人民币）IRA补贴加入损益前后的营业利润率为6.0%/7.2%，受益于IRA补贴， LGES营业利润率提高1.2pct。
锂复盘：锂价稳定同步新能车，需求超预期最先反应锂价，价格弹性是α
节奏上看，锂价稳定情境下，锂同步新能源车走势，如2020年；需求超预期将最先反应在锂价预期上，锂价弹性带来股价弹性，且提前 反应，如2021月3月至2021年9月，2022年5月至2022年7月； 空间上看，锂价位置较低上涨弹性较大如2021年，锂价高位时再上涨弹性一般，如2022年。
正极：2022年实现量利齐升，原材料价格快速上涨是主要原因
2022年正极行业营业收入和扣非归母净利涨幅分别为247%和147%，继续保持高增速，毛利率和净利率分别为15%和9%，同比下降5和 3pcts， 2022年正极受益于需求饱满+原材料价格快速上涨，行业实现量利齐升； 2022年正极利润率略下降，主要是由于加工费模式下原材料价格上涨导致，实际盈利能力提升。
正极：Q1承压加工费+稼动率+减值损失
综合考虑稼动率和库存损益做弹性测算，三元正极预计一季度单位净利的理论损失在0.3万元/吨~1.8万元/吨，铁锂正极预计一季度单位 净利的理论损失在0.3万元/吨~1.5万元/吨，同时需要考虑正极加工费下降，故一季度单位盈利下降是可预料的，但实际上分化明显，这 取决于各家公司的库存管理能力和综合竞争力。
三元前驱体：一季度辅料价格下行，盈利修复
2023年一季度前驱体营业收入和扣非归母净利涨幅分别为8%和-35%，利润下降明显，毛利率和净利率分别为12%和4%，毛利率环比下 降2pcts，净利率稳定； 一季度三元前驱体公司因为三元装机偏弱的因素导致出货量有所下降，但整体盈利能力保持稳定。
隔膜：22年业绩大幅提升，23年一季度受去库影响增速下降，盈利能力稳定
2022年隔膜行业营收和扣非归母净利分别同比+57%/+58%；毛利率/净利率分别为47%/32%，同比-2pct/-2pct，盈利能力保持稳健。
隔膜：Q1产业链去库+降价承压量利
我们分别对稼动率、价格、库存商品天数的变化对湿法、干法隔膜单位盈利的影响进行敏感性分析： （1）稼动率70%、价格降幅2%、库存商品天数60天时，预计湿法隔膜单平盈利下降0.18元/平米； （2）稼动率90%、价格降幅2%、库存商品天数20天时，预计干法隔膜单平盈利下降0.03元/平米。
电解液：盈利能力和电解液价格高度挂钩
2023Q1电解液行业营收和扣非归母净利分别YoY-23%/-67%，QOQ-24%/-41% ；毛利率/扣非净利率分别为23.2%/10.3%，分别位于 2020年至今的24%/65%分位，同比-15.1/-13.9pct，环比-2.2/-3pct; 季度毛利率和扣非归母净利率与电解液售价走势高度吻合，2019年至今行业已经历过一个完整的周期。
结构件：2022年盈利能力随规模效应显现和费控能力优化而提升
2022年结构件板块营收和扣非归母净利分别YoY+21%/+40%；毛利率/净利率分别为18.1%/6.6%，YoY+1.6pct/+0.9pct。 年度来看，受下游新能源车和储能需求、海外产能逐步投产、大圆柱等新技术路线带动，规模效应显著、费控能力提升，盈利能力上行， 较其他环节具备更强的盈利稳定性。
铜箔：供需偏松致加工费下调，2022年业绩承压
2022年铜箔行业营业收入和扣非归母净利同比分别上涨、下降21%和69%，毛利率和净利率分别为18%和5%，毛利率和净利率均同比下 降8pcts，2022年铜箔供需缓解导致加工费下滑是行业盈利能力下降的主要原因。
2023年一季度铜箔营业收入和扣非归母净利降幅分别为10%和90%，毛利率和净利率分别为14%和2%，盈利能力环比下降，预计23年 铜箔行业面临产能加速出清，随着龙头企业Q1来到盈亏平衡点，加工费方面预计无下调动力，变化趋势取决于产能出清和需求间的平 衡；量在去库结束及下游需求提升下预计环比增长。
电机电控：原材料价格传导不畅致2022年量增价跌
2022年电机电控行业营业收入和扣非归母净利涨幅分别为51%和-179%，毛利率和净利率分别为19%和1%，毛利率和净利率同比下降1 和4pcts，2022年半导体供需紧张，硅钢，永磁体等大宗商品受宏观经济影响价格上涨，成本端传导不畅叠加新能源车销量提升，是行业 亏损同比拉大的主要原因。
充电桩：2022年增量同比翻倍，2023Q1仍保持同比高增长
2022年国内公桩保有量179.7万台，新增65.1万台，同比+92%；2023Q1公桩保有量195.8万台，新增16.1万台，同比+89%，继续保持 同比高增速。 2021-2022年为国内电动车销量增速最高的两年，而充电桩作为电动车后市场中的重要配套设施，将略晚于电动车迎来增 速最高阶段，2022-2023年将是充电桩销量高增之年。
三、总结
利润分配：一季度稼动率下降产业链利润整体承压，电池占比持续提升
产业链利润分配方面，整体来看：Q1行业产能利用率整体不足，跌价碳酸锂价格下行，产业链利润整体萎缩；分环节来看：正极、铜 箔、电解液季度性环比下降较多，隔膜环节盈利产业链占比稳定，电池环节连续5个季度持续提升。
各环节财务对比：锂资源盈利下滑明显，隔膜、充电桩、电机电控环比上升
季度来看，各环节受一季度淡季、稼动率不足影响，营收增速和利润率环比均有回落，锂资源和正极受锂价快速下降带来的跌价影响，净 利率下滑明显，隔膜、充电桩、电机电控环比上升，负极保持平稳。 营收增速：前驱体＞铝箔＞电机电控＞负极＞铜箔＞隔膜＞电池＞电解液＞结构件＞锂资源=正极＞充电桩 。 毛利率：锂资源＞隔膜＞充电桩＞电机电控＞电解液＞电池＞负极＞结构件＞前驱体＞铝箔＞铜箔＞正极 。 净利率：锂资源＞隔膜＞电解液＞电池=负极＞充电桩＞结构件＞电机电控＞前驱体＞铝箔＞铜箔＞正极。
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